Na czym polega wzajemna uczciwość pomiędzy założycielem a funduszem inwestycyjnym podwyższonego ryzyka w zakresie udziału w kapitale spółki?

Kapitał własny zasadniczo oznacza własność. Reprezentuje on procent udziałów własnościowych w danej spółce. Dla inwestorów rozpoczynających działalność oznacza to procent udziałów firmy, które startup jest skłonny sprzedać inwestorom za określoną kwotę pieniędzy. W miarę rozwoju firmy nowi inwestorzy są zazwyczaj gotowi zapłacić wyższą cenę za akcję w kolejnych rundach finansowania, ponieważ startup już wykazał swój potencjał sukcesu.

Kiedy inwestorzy venture capital inwestują w startup, oznacza to, że inwestują kapitał w zamian za część własności firmy i prawa do jej potencjalnych przyszłych zysków. W ten sposób tworzą swoiste partnerstwo ze startupami, w które decydują się zainwestować. Zasada uczciwości pomiędzy stronami opiera się na prostym mechanizmie, – jeśli firma osiągnie zysk, inwestorzy uzyskują zwroty proporcjonalne do ich kapitału własnego w startupie; jeśli startup upadnie, inwestorzy tracą zainwestowane pieniądze.

Jaka jest różnica między akcjami, udziałami i kapitałem własnym?

Terminy akcja i kapitał są często używane zamiennie. Akcje to termin ogólny, który odnosi się do nieokreślonej kwoty udziałów własnościowych w spółce. Akcje reprezentują sposób podziału akcji firmy. Akcje firmy można podzielić na potencjalnie nieograniczoną liczbę akcji, z których każda ma dokładnie taką samą wartość.

Jak obliczyć wielkość procentową kapitału własnego?

Ilość akcji, które inwestor posiada, podzielona przez całkowitą liczbę istniejących akcji, to procent kapitału własnego, jakim dysponuje on w firmie.

Przy obliczaniu udziału inwestora w kapitale spółki, poza już wyemitowanymi akcjami, ważne jest uwzględnienie zarówno inwestycji dokonanych za pomocą zamiennych papierów wartościowych, które nie zostały jeszcze przekonwertowane na akcje, jak i wszelkich innych opcji na akcje wyemitowanych założycielom i pracownikom.

Przyjęło się, że założyciele i pracownicy startupu zazwyczaj otrzymują opcje na akcje, które dają im prawo do zakupu określonej ilości akcji firmy po wcześniej ustalonej cenie, zwanej potocznie ceną wykonania.
Chociaż inwestorzy/założyciele i pracownicy w powyższych sytuacjach mogą technicznie nie posiadać jeszcze tych akcji, akcje te zostały już w rzeczywistości wymówione. Dlatego nie mogą być wydawane żadnemu innemu inwestorowi i muszą być uwzględnione w łącznej liczbie akcji spółki.

Łączna liczba wyemitowanych akcji w spółce wzrasta za każdym razem, gdy startup emituje dodatkowe akcje.

Nowe akcje są powszechnie emitowane, gdy:

• pojawia się nowa inwestycja w firmie;
• zamknięcie nowej rundy finansowania;
• założycielowi lub pracownikowi wydawane są akcje w ramach pakietu wynagrodzeń;
• pula opcji pracowniczych zostaje odświeżona.

Za każdym razem, gdy firma wyemituje więcej akcji, udział akcjonariusza w kapitale może ulec zmianie. Kiedy procentowy udział poprzedniego akcjonariusza w kapitale zmniejsza się z powodu dodatkowych akcji wyemitowanych w późniejszej rundzie, sytuacja taka nazywa się to rozwodnieniem.

Niektóre akcje są emitowane wraz ze specjalnymi prawami, które mają pomóc inwestorom w utrzymaniu ich procentowego udziału w spółce.

Kto może posiadać kapitał własny w firmie startupowej?

Często założyciele, pracownicy i inwestorzy startupów są właścicielami udziałów własnościowych w startupie. Początkowo założyciele są właścicielami 100% kapitału własnego, ale z czasem większość swojego kapitału przekazują współzałożycielom, inwestorom i pracownikom.

Inwestorzy funduszy wysokiego ryzyka decydują się na inwestycje w spółki startupowe, ponieważ mogą one osiągnąć ogromne zyski, jeśli firma wejdzie na giełdę lub jeśli wystąpi inne zdarzenie związane z płynnością, takie jak przejęcie przez inną firmę.

Pracownikom często oferuje się udziały w startupie, w którym pracują w ramach pakietu wynagrodzeń. Pracownicy często decydują się na otrzymanie niższego wynagrodzenia pieniężnego w zamian za większą ilość kapitału własnego firmy. To właśnie kapitał własny służy, jako zachęta dla pracowników do pozostawania w firmie w miarę jej rozwoju, ponieważ ich udziały zazwyczaj nabywane są po pewnym czasie.

Różne rodzaje kapitału są dostępne dla różnych interesariuszy w ramach startupu – akcje zwykłe i akcje uprzywilejowane.

Akcjonariusze uprzywilejowani mają większe prawo do aktywów firmy niż akcjonariusze zwykli. Są w pierwszej kolejności w kolejce do odebrania wypłaty, jeśli wystąpi zdarzenie wypłacalności niższe niż wycena firmy – upadłość, fuzje czy klasyczne przejęcia.

Spółki czasami dzielą akcje zwykłe na dwie klasy – akcje zwykłe A i akcje zwykłe B. Akcjonariusze akcji A mają zawsze pierwszeństwo przed akcjonariuszami akcji B.

Inwestorzy w startupach zazwyczaj posiadają akcje uprzywilejowane, podczas gdy założyciele zazwyczaj posiadają akcje zwykłe. Pracownicy natomiast często posiadają opcje, które dają im prawo do zakupu akcji zwykłych, zgodnie ze wcześniej opracowanym harmonogramem nabywania uprawnień.

Jak należy rozumieć pojęcie „wycena?…

Wycena odnosi się do kwoty, jaką jest wart startup. Ponieważ większość startupów nie przynosi jeszcze zysków, wycena startupu opisuje jedynie taką kwotę, która w ocenie założycieli, inwestorów i udziałowców w sposób najlepszy odzwierciedla wartość realną firmy. Jest ona oparta na cenie za akcję, którą inwestorzy są gotowi zapłacić, aby zainwestować w startup podczas rundy inwestycyjnej.

Wycena może ulec zmianie za każdym razem, gdy wystąpi zdarzenie, które ma wpływ na wartość udziałów inwestorów w spółce. Wartość akcji może również ulegać wahaniom w zależności od tego, ile dodatkowych akcji firma wyemituje dla nowych inwestorów na późniejszym etapie pozyskiwania kapitału w kolejnych rundach.

Najważniejsze wydarzenia, które mogą wpłynąć na wycenę startupów to:

• szybki rozwój firmy (zwykle prowadzi do wzrostu wyceny);
• wyzwania stojące przed firmą (zwykle prowadzą do płaskiej linii lub nawet spadku wyceny);
• dynamika rynku;
• nowa runda wyceny akcji, przejęcie lub IPO.

Aby obliczyć wartość akcji indywidualnego inwestora w startupie w dowolnym momencie, należy pomnożyć liczbę posiadanych akcji przez inwestora i aktualną cenę akcji.

Wycena typu start-up przed każdą nową rundą inwestycyjną nazywana jest wyceną pre-money.

Wycena post-money odnosi się do zmiany wyceny po wystąpieniu rundy wyceny akcji – jest to generalnie wyższa wartość niż wycena pre-money.

Często właściciel i inwestor uzgadniają sami wycenę i ustalają cenę akcji. Kapitał własny inwestora w spółce jest równy liczbie udziałów, które przyniosła mu inwestycja. Chociaż wydaje się to prostszą kalkulacją, istnieje ryzyko. Jeśli wycena jest zbyt wysoka, inwestor może ponieść stratę w kolejnej rundzie inwestowania. Jeśli jest zbyt niska, właściciel poświęca więcej firmy, niż było to konieczne.

Preferowane prawa do akcji

Uprzywilejowane prawa do akcji pomagają zminimalizować narażenie inwestorów na ryzyko w przyszłych rundach finansowania.

Inwestorzy, którzy otrzymają akcje uprzywilejowane mogą wynegocjować zestaw korzystnych dla siebie warunków w przypadku spadku wartości ich inwestycji np. rundy spadkowej – kiedy firma pozyskuje finansowanie o wartości niższej niż w poprzedniej rundzie, lub gdy firma wyemituje dodatkowe akcje, co rozwodni procentowy udział indywidualnego inwestora w kapitale spółki.

W większości przypadków wszyscy inwestorzy w każdej rundzie otrzymają ten sam zestaw uprzywilejowanych praw do akcji i warunków ich realizacji.

Preferencje dotyczące likwidacji

Są to warunki inwestycji określające, którzy inwestorzy otrzymają wypłatę, jako pierwsi i ile otrzymają w przypadku wystąpienia zdarzenia likwidacyjnego. Preferencje dotyczące likwidacji są zwykle używane w celu ochrony preferowanych inwestorów poprzez upewnienie się, że otrzymają oni swoje początkowe inwestycje z powrotem przed zwykłymi akcjonariuszami – założycielami, pracownikami i poprzednimi inwestorami.

Prawa proporcjonalne

Prawa te pomagają obecnym inwestorom utrzymać ich procentowy udział w spółce poprzez dodatkowe inwestycje. Często firmy przyznają większym inwestorom we wczesnych rundach finansowania prawo do udziału w kolejnych rundach za pośrednictwem prawa proporcjonalności. Inwestorzy mogą zdecydować, czy skorzystają ze swoich praw proporcjonalnie w kolejnych rundach finansowania, w zależności od ich strategii inwestycyjnej. W praktyce prawa proporcjonalne mają zastosowanie tylko do kolejnej i jednej rundy a nie do pozostałych.

Przykład Twittera

Założyciel Twittera, Biz Stone, zainwestował 42,7 miliona dolarów w Slack’s Series C Round przy wycenie post-money 2,8 miliarda dolarów, za 1,525% akcji. Kiedy Slack podniósł swoją rundę Series D o wartości 200 milionów dolarów przy wycenie post-money o wartości 3,8 miliarda dolarów, oddał 5,26% udziałów w firmie, rozwadniając również wszystkich dotychczasowych akcjonariuszy o 5,26%.

Początkowe udziały Biza w firmie są rozwodnione do 1,44%. Prawa proporcjonalne sugerowałyby, że Biz mógł zdecydować się – zgodnie z prawem proporcjonalności zainwestować dodatkowe 3 040 000 USD (0,08% Slacka przy wycenie 3,8 mld USD) w rundzie serii D, aby przywrócić swoje udziały do 1,525%.

Co oznacza ochrona przed rozwodnieniem?

Akcje przyznane z prawami do przeciwdziałania rozwodnieniu chronią wczesnych inwestorów kapitałowych przed ewentualnym przyszłym spadkiem wartości ich akcji. W przypadku rundy spadkowej uruchamiają się prawa do przeciwdziałania rozwodnieniu i dokonywana jest emisja dodatkowych akcji dla poprzednich inwestorów, którzy zainwestowali kapitał w startup po wyższej wycenie.
Większość, ale nie wszystkie, finansowania kapitałowe prowadzone przez inwestorów venture  capital, obejmują prawa do przeciwdziałania rozwodnieniu dla preferowanych inwestorów. Jednak inwestorzy w późniejszych rundach mogą wnioskować o zrzeczenie się praw do przeciwdziałania rozwodnieniu, które zostały przyznane inwestorom w poprzednich rundach.

Finansowanie kontynuacyjne prawie zawsze spowoduje niewielkie rozwodnienie dla poprzednich inwestorów, ponieważ wycena firmy rośnie, podczas gdy udział inwestora we własności pozostaje taki sam, (dlatego właśnie prawa proporcjonalne, pomagają inwestorom utrzymać ich procentowy udział w spółce).

Prawa zapobiegające rozwodnieniu mogą chronić inwestorów przed drastycznym spadkiem ich udziału we własności w przypadku spadku wyceny lub zaokrąglenia w dół. Spadek wyceny jest ogólnie negatywnym skutkiem dla firmy, a inwestorzy mają zwykle nadzieję, że ich prawa do przeciwdziałania rozwodnieniu nigdy nie będą musiały zostać uruchomione.

Zamienne papiery wartościowe 

Zamienne papiery wartościowe – papiery dłużne i inne zwykłe papiery wartościowe są swoistym rodzajem inwestycji utworzonej w celu późniejszej jej konwersji na inny rodzaj inwestycji.

Można ogólnie podzielić je na dwie zasadnicze grupy:

§  zamienny dług będący rodzajem zamiennego papieru wartościowego o strukturze pożyczki. Jest on skonfigurowany w taki sposób, aby móc później łatwiej przeprowadzić konwersję długu na kapitał – np. obligacje zamienne;

§  convertible equity to rodzaj zamiennego papieru wartościowego, który umożliwia inwestorom dokonanie inwestycji, zanim firma ostatecznie ustali swoją wycenę. W kolejnych latach converitibe equity pozwala inwestorom na przekształcenie zaangażowanego przez nich kapitału inwestycyjnego na kapitał własny na podstawie wcześniej zdefiniowanych parametrów – umowy SAFE i KISS.

Dlaczego startupy i inwestorzy korzystają z zamiennych papierów wartościowych?

Startupy na wczesnym etapie czasami zbierają pieniądze za pomocą zamiennych papierów wartościowych, jeśli nie są gotowe na solidne ustalenie swojej wyceny lub znajdują się między rundami finansowania i muszą stosunkowo szybko zebrać pieniądze.
Inwestorzy z kolei wykorzystują zamienne papiery wartościowe, aby tak naprawdę kupić trochę czasu do momentu wystąpienia rundy, podczas której są wyceniane akcje, informując w ten sposób inwestorów jak ich kwota inwestycyjna – przeznaczona na finansowanie startupu, przełoży się na udziały w spółce.

Przykład Facebooka

W czerwcu 2004 r. „Facebook” zaczął się szybko rozwijać. Mark Zuckerberg i jego współzałożyciele przenieśli raczkujący portal społecznościowy z pokoju w akademiku Zucka na Harvardzie do Doliny Krzemowej, gdzie połączyli siły z Seanem Parkerem i rozpoczęli intensywne poszukiwanie funduszy.

Wkrótce Parker przekonał założyciela eBaya, Petera Thiela do zainteresowania się Facebookiem. 

Peter Thiel zainwestował 0,5 mln dolarów w speed rundzie Facebooka za pomocą wymiennego banknotu. Jego inwestycja przekształciła się w 10,2% udziałów. Rok później Facebook w rundzie Serii A posiadał blisko 100 mln USD „post-money”,  inwestycja Thiela o wartości 0,5 mln dolarów została następnie zamieniona na 10,2 mln kapitału Facebooka.

Facebook, gigant mediów społecznościowych, który powstał dzięki wysiłkom 19-letniego studenta Harvardu zaledwie 14 lat temu, jest obecnie wart blisko bilion dolarów. Zajmuje on 7 miejsce pod względem kapitalizacji największych światowych firm na koniec listopada 2021 r. ustępując jedynie kapitalizacji firmy Apple –  2 642 mld dolarów, Mocrosoft – 2 551 mld dolarów, Alphabet –  1 946 mld dolarów,  Aaudi Aramco – 1 890 mld dolarów, Amazon 1 812 mld dolarów i Tesli 1 162 mld dolarów.

Prawda jest taka, że Facebook nie odniósłby tak dynamicznego sukcesu, gdyby nie interwencja inwestorów venture capital, takich jak Peter Theil i Jim Breyer. Inwestorzy ci dostrzegli niesamowity potencjał wzrostu, jaki emanował Facebook i zaryzykowali duże sumy pieniędzy w nadziei na znaczące stopy zwrotów. Facebook to tylko jedna z wielu historii sukcesu, które ilustrują siłę kapitału wysokiego ryzyka. 

Zamienne papiery wartościowe mają jeszcze inne korzyści poza odroczeniem ustalenia wyceny. Rundy z wymiennymi papierami wartościowymi zazwyczaj zamykają się szybciej niż rundy z wyceną akcji i są mniej kosztowne w realizacji, ponieważ wymagają mniej ogólnych kosztów prawnych i innych zgodności. Wycenione umowy inwestycji kapitałowych obejmują około 300 stron dokumentacji prawnej, w porównaniu do 5-6 stronicowych dokumentów w przypadku zamiennych papierów wartościowych. 

Zasada metody kroczącej w określaniu budżetu startupu

Zamienne papiery wartościowe często zamykają się na zasadzie metody kroczącej. Polega ona na tym, że budżety działań startupu określane są szczegółowo na kolejny kwartał, pozostałe kwartały rozpisywane są ogólnie. Pod koniec każdego kwartału, z tego budżetu usuwany jest zapis dotyczący bieżącego kwartału, precyzyjnie planowane są kolejne 3 miesiące, następne 9 budżetowane jest znowu ogólnie. Sytuacja powtarza się co kwartał. W ten sposób inwestorzy uzyskują stale aktualne budżetowania startupu. Inwestorzy w takiej sytuacji po podpisaniu umowy szybko przesyłają pieniądze lub transze pieniędzy, podczas gdy w czasie rundy inwestycyjnej, wyceny akcji i czas trwania rundy wymagają więcej czasu i koordynacji, aby wszystkie strony znalazły wspólny i satysfakcjonujący ich konsensus. 

Dług wymienialny i banknot zamienny

Dług wymienialny to rodzaj zamiennego papieru wartościowego o konstrukcji podobnej do pożyczki; te papiery wartościowe kumulują odsetki, mają określony termin zapadalności i są emitowane na jasno określonych warunkach. Od startupów nie oczekuje się spłaty wymienialnego długu. Zamiast tego kwota pożyczki wraz z odsetkami ma zostać przekształcona w kapitał własny firmy w określonym momencie i zgodnie z pewnymi wcześniej określonymi parametrami.

Najczęściej używanym zamiennym instrumentem dłużnym na początkowym etapie inwestowania jest tzw. „banknot zamienny”.

Banknot zamienny

Zamienne papiery dłużne są rodzajem zamiennego instrumentu dłużnego powszechnie używanego do finansowania wczesnych i początkowych etapów działalności przedsiębiorstwa.

Startupy często decydują się na pozyskiwanie finansowania za pomocą obligacji zamiennych, jeśli nie są gotowe do ustalenia wyceny lub spodziewają się, że wycena zmieni się drastycznie w następnej rundzie, ale potrzebują napływu gotówki przed następną rundą wyceny.

Inwestorzy funduszy venture capital i firmy venture capital łączą ze sobą różne fundusze, zarządzając nimi w imieniu dużych inwestorów poszukujących udziałów w przedsiębiorstwach nastawionych na pewny i szybki wzrost. Ich zadaniem jest zbieranie pieniędzy od partnerów indywidualnych i dywersyfikacja ryzyka. Kapitał jest pobierany z zasobów, takich jak plany emerytalne, fundacje i inwestycje aniołów, zazwyczaj z zamiarem uzyskania zwrotu w granicach 15 -20 procent w skali roku.

Nic dziwnego, że firmy venture capital szukają możliwości przy najbardziej efektywnych zwrotach, ponieważ naliczają sobie blisko 20 procentowe wynagrodzenia. Są one silnie sprofilowane branżowo. Często wnoszą do przedsiębiorstwa poza kapitałem biznesowym ogromną wiedzę, doświadczenie i cenne kontakty w branży.

Chociaż kapitał wysokiego ryzyka jest najczęściej przyznawany firmom o ugruntowanej pozycji, istnieją możliwości wykorzystania tej drogi także na rozpoczęcie działalności. Aby zminimalizować ryzyko, inwestorzy venture capital czasami rozkładają swoje inwestycje i okresy płatności (inaczej zwane „transzami”) powiązane z kamieniami milowymi działalności. Takie warunki są szczególnie częste w obszarze medycyny i ochrony zdrowia, gdzie inwestorzy chcą widzieć postęp w badaniach i rozwoju przed przekazaniem dodatkowych środków. 

Jeśli idziesz z firmą do przodu pozyskując kapitał od inwestora venture capital, spodziewaj się sprzedaży akcji uprzywilejowanych. Uważajmy na to, co obiecujemy, ponieważ za każdym razem, gdy zbieramy pieniądze, tracimy więcej własności swojej firmy.