Wycena firmy nigdy nie jest prosta, szczególnie w przypadku startupów o niewielkich lub zerowych przychodach.

W przypadku dojrzałych przedsiębiorstw – notowanych na giełdzie firm o stałych przychodach i zyskach, zwykle jest to kwestia wyceny, jako wielokrotności ich zarobków przed odliczeniem odsetek, podatków, amortyzacji (EBITDA), lub w oparciu o inne mnożniki branżowe. Dużo trudniej jest jednak wycenić nową firmę, która nie jest notowana na giełdzie i może realizować sprzedaż dopiero po pewnym czasie.

Dlatego wycena wartości firmy startupowej, która często zwraca się do aniołów biznesu, aby zebrać bardzo potrzebny kapitał na rozpoczęcie swojej działalności, wymaga innego podejścia i stosowania innych metod, niż ma to miejsce w przypadku bardziej ugruntowanych na rynku przedsiębiorstw.

Podczas gdy niektóre podejścia, takie jak zdyskontowane przepływy pieniężne, można wykorzystać do wyceny zarówno startupów, jak i firm o ugruntowanej pozycji, inne wskaźniki, takie jak koszt duplikacji i wycena etapu rozwoju w oparciu o inne rynki, są często jedynymi i unikalnymi metodami, które możemy brać pod uwagę.

Narzędzia używane do wyceny mogą różnić się w zależności od oceniających, firm i branż. Popularne podejścia do wyceny przedsiębiorstw na początkowym etapie rozwoju obejmują często przegląd pierwszych sprawozdań finansowych, modele dyskontowania przepływów pieniężnych, porównania podobnych firm działających na rynku i inne, które przedstawimy poniżej.

Firmy bardziej ugruntowane na rynku, przystępujące do kolejnych rund finansowania, muszą liczyć się z tym, że fundusze zechcą ocenić ich tzw. „wartość godziwą”. W tym przypadku najprostszą i łatwą metodą wyceny przedsiębiorstwa jest obliczanie kapitalizacji rynkowej – mnożąc cenę akcji spółki przez całkowitą liczbę wyemitowanych akcji.

W celu uzyskania dokładniejszego obrazu rzeczywistej wartości firmy, stosuje się przychody czasowe – generowane przez pewien okres, które poddaje się mnożnikowi, zależnemu od branży i otoczenia gospodarczego, w którym działa przedsiębiorstwo. Na przykład firma technologiczna może być wyceniana na podstawie mnożnika trzykrotnie zwiększającego przychód, podczas gdy firma usługowa może być wyceniana jedynie na poziomie mnożnika 0,5.

Przechodzenie do wyższych rund finansowania przedsiębiorstwa, fundusze wymagają jeszcze bardziej dokładnej wartości firmy. Zamiast metody przychodu, stosują tzw. „mnożnik zarobków”. Ten mnożnik zysków koryguje przyszłe zyski o przepływy pieniężne, które można by zainwestować przy obecnej stopie procentowej w tym samym okresie. Innymi słowy, dostosowuje bieżący wskaźnik ceny do zysku P/E (price-to-earnings) do bieżących stóp procentowych.

Szacowanie wartości godziwej przedsiębiorstwa to sztuka i nauka. Istnieje kilka modeli formalnych, których można użyć, ale wybór właściwego, a następnie odpowiednich danych wejściowych może być nieco subiektywny.

Jak wyceniane są firmy startupowe?

 Metoda porównania kosztu duplikatu

Jak sama nazwa wskazuje, podejście to polega na obliczeniu, ile kosztowałoby zbudowanie od podstaw innej firmy takiej jak ta, którą badamy. Pomysł polega na tym, że mądry inwestor nie zapłaciłby więcej za firmę, niż kosztowałby duplikat. Podejście to często uwzględnia fizyczne aktywa (aktywa materialne) w celu określenia ich godziwej wartości rynkowej. Innymi słowy chodzi o wyznaczenie uczciwej wartości rynkowej – ceny, za jaką firma mogłaby zostać sprzedana na otwartym rynku, gdyby spełnione zostały cztery proste określone warunki:

• zaangażowane strony są świadome wszystkich faktów;
• działają we własnym interesie;
• są wolne od jakiejkolwiek presji kupna lub sprzedaży;
• mają wystarczająco dużo czasu na podjęcie decyzji.

Na przykład koszt powielenia firmy zajmującej się oprogramowaniem może być obliczany, jako całkowity koszt czasu programowania poświęconego na zaprojektowanie oprogramowania. W przypadku startupu zajmującego się zaawansowanymi technologiami mogą to być dotychczasowe koszty badań i rozwoju, ochrony patentowej i opracowania prototypów.

Podejście kosztu do duplikatu jest często postrzegane, jako punkt wyjścia do wyceny startupów, ponieważ jest ono dość obiektywne. W końcu opiera się na weryfikowalnych, historycznych ewidencjach wydatków.

Dużym problemem związanym z tym podejściem — i założyciele firmy z pewnością się tutaj zgodzą, jest fakt, że nie odzwierciedla ono przyszłego potencjału firmy w zakresie generowania sprzedaży, zysków i zwrotu z inwestycji.

Co więcej, podejście kosztu do duplikatu nie obejmuje wartości niematerialnych, takich jak wartość marki, które może posiadać startup lub firma nawet na wczesnym etapie rozwoju. Fizyczna infrastruktura i wyposażenie firmy mogą stanowić jedynie niewielki składnik rzeczywistej wartości netto, gdy podstawą firmy są relacje i kapitał intelektualny.

Inne problemy z tą metodą wyceny związane są z szybkimi zmianami zachodzącymi w gospodarce.

W przypadku startupów działających w branży technologicznej, dynamiczne przemiany rynkowe wywoływane przez innowacje – wysoki stopień popularyzacji technologii a także szybkie upowszechnianie wynalazków, prowadzą coraz częściej do trudności z ustaleniem wartości przedsiębiorstwa w przypadku tej metody. Prowadzenie działalności w takich warunkach wymusza na przedsiębiorstwach budowanie przewagi rynkowej w oparciu o aktywna niematerialne i prawne, które są bardzo trudne do wyceny.

Wycena startupu metodą kosztu duplikatu wiąże się także z trudnością w pozyskaniu informacji dotyczących skuteczności jego dotychczasowego działania i jego konkurentów. Startupy, poza wkładem w postaci innowacyjnych pomysłów mających znacząco doskonalić procesy biznesowe nie wnoszą de facto niczego, co ułatwiałoby wiarygodną wycenę na zasadzie porównania.

Oznacza to, że konieczne jest stosowanie dodatkowych metod wyceny, które opierają się na analizie innych rynków oraz przepływach finansowych w przyszłości, w których kluczową zmienną jest poziom ryzyka.

Metoda analizy i porównania wielu rynków

Inwestorzy venture capital badzo lubią to podejście, ponieważ daje ono stosunkowo wiarygodną informację, ile rynek jest skłonny zapłacić za badaną firmę. Zasadniczo to podejście rynkowe, wycenia firmy w porównaniu z ostatnimi zrealizowanymi przejęciami podobnych firm, które zostały zrealizowane na rynku i daje stosunkowo miarodajną jej wartość.

Załóżmy, że firmy produkujące aplikacje mobilne realizują kilkukrotnie wyższą sprzedaż, niż ich konkurenci z innych branż. Wiedząc, ile inwestorzy są gotowi zapłacić za oprogramowanie mobilne, możemy użyć tę wielokrotność, jako podstawę do wyceny naszego przedsięwzięcia, jednocześnie dostosowując wielokrotność w górę lub w dół, tak, aby uwzględnić różne cechy naszych aplikacji. Gdyby nasza firma zajmująca się oprogramowaniem mobilnym była na wcześniejszym etapie rozwoju niż inne porównywalne firmy na rynku, prawdopodobnie uzyskałaby wielokrotność mniejszą, biorąc pod uwagę, że inwestorzy podejmują większe ryzyko.

Aby wycenić firmę na etapie początkowym, należy także opracować obszerne prognozy, aby móc właściwie ocenić, jaka będzie sprzedaż i przyszłe dochody firmy, gdy znajdzie się ona na bardziej dojrzałych etapach działalności. Dostawcy kapitału często udostępniają fundusze firmom, jeśli wierzą w ich produkt i model biznesowy, nawet zanim taka firma zacznie generować zyski.

Podejście oparte na analizie wielu rynków prawdopodobnie dostarcza oszacowań wartości, które są najbliższe temu, ile inwestorzy są gotowi zapłacić. Niestety jest pewien problem – znalezienie porównywalnych transakcji rynkowych może być bardzo trudne. Nie zawsze łatwo jest znaleźć firmy, które możemy ze sobą łatwo porównać, zwłaszcza, jeśli mamy do czynienia z technologicznymi rynkami na których obecne są startupy.

Warunki transakcji, produkty czy innowacyjne usługi są często trzymane w tajemnicy przez początkujące, nienotowane na rynkach publicznych firmy a które prawdopodobnie reprezentują najwłaściwsze porównania.

W przypadku większości startupów – zwłaszcza tych, które jeszcze nie zaczęły generować zysków, większość ich wartości zależy od przyszłego potencjału rozwoju. Analiza zdyskontowanych przepływów pieniężnych stanowi zatem ważne i szeroko stosowane podejście do ich wyceny.

Zdyskontowane przepływy pieniężne – DCF (Discounted Cash Flow)

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych polega na prognozowaniu, jaki duży przepływ gotówki wygeneruje firma w przyszłości, a następnie, przy użyciu oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji, obliczeniu, ile ten przepływ jest wart dla inwestora.

Pomaga ona funduszom w decyzjach inwestycyjnych w spółkę lub w jej papiery wartościowe, oraz w przypadku całkowitego przejęcia kapitału firmy.

Także na podstawie tej metody, właściciele firm, lub jej menedżerowie, chcąc podejmować właściwe decyzje biznesowe muszą wcześniej poznać wielkość budżetowania kapitału oraz przynajmniej szacunkową wartość wydatków operacyjnych. Jeśli zdyskontowane przepływy pieniężne są wyższe od bieżącego kosztu inwestycji, może to skutkować dodatnimi zwrotami w przyszłości. Dlatego ważną rolę w tej metodzie odgrywa analiza „wartość pieniądza w czasie”.

Wartość pieniądza w czasie – Time Value of Money (TVM) to koncepcja, zgodnie z którą pewna suma pieniędzy jest warta więcej teraz niż ta sama suma będzie w przyszłości ze względu na potencjalne zarobki, jakie może ona generować w okresie przejściowym. Oczywiście inflacja zawsze będzie zmniejszać wartość przyszłego pieniądza, jednak nie powinna ona niwelować „wartości” dodatkowo zrealizowanych w okresie przejściowym, – czyli zysków z wypłaty dywidendy i wzrostu wartości kapitału, który akcjonariusze mogą zarobić na posiadaniu akcji i inne.  Po prostu, inwestorzy zawsze wolą otrzymywać pieniądze dzisiaj, a nie taką samą kwotę w przyszłości, ponieważ zainwestowana suma pieniędzy rośnie wraz z upływem czasu.

 Jak więc obliczyć przyszłe dochody?

Wartość bieżącą oczekiwanych przyszłych przepływów pieniężnych uzyskuje się przy użyciu poziomu obecnej i prognozowanej na przyszłość stopy dyskontowej.

Założyciele startupów nie powinni mylić stopy stosowanej do dyskontowania przyszłych przepływów pieniężnych w analizie zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) ze stopą procentową, jaką banki centralne naliczają bankom (komercyjnym) za udzielane pożyczki innym podmiotom w gospodarce.

W kontekście bankowym pożyczki dyskontowe są kluczowym narzędziem polityki pieniężnej i częścią funkcji banku centralnego, jako pożyczkodawcy ostatniej szansy. Natomiast w analizie zdyskontowanych przepływów pieniężnych stopa dyskontowa wyraża wartość pieniądza w czasie i informuje, czy projekt inwestycyjny jest wykonalny finansowo, czy nie. Wyższa stopa dyskontowa jest zwykle stosowana w przypadku startupów, ponieważ istnieje duże ryzyko, że firma nieuchronnie nie wygeneruje zrównoważonych przepływów pieniężnych.
Jednak stopa dyskontowa jest w pewnym sensie powiązana z poziomem, bądź referencyjnej stopy procentowej banków centralnych, bądź z innymi poziomami rynkowych stóp procentowych.

W kontekście analizy DCF stopa dyskontowa zawsze odnosi się do rynkowej stopy procentowej gdyż jest ona używana do ustalenia wartości bieżącej i szacunkowej wartości pieniądza w czasie. Na przykład 100 zł zainwestowane dzisiaj w aktywa, które oferują 10% oprocentowanie, wzrośnie do 110 zł. Innymi słowy, 110 zł (wartość przyszła) po zdyskontowaniu o stawkę 10% jest warte 100 zł (wartość aktualna) na dzień dzisiejszy.

Jeśli ktoś zna – lub potrafi racjonalnie przewidzieć – wszystkie takie przyszłe przepływy pieniężne (np. przyszłą wartość 110 zł), to przy użyciu określonej stopy dyskontowej można uzyskać obecną wartość takiej inwestycji.

Problem z DCF polega na tym, że jakość DCF zależy w dużym stopniu od zdolności analityka do prognozowania przyszłych warunków rynkowych i dokonywania dobrych założeń dotyczących długoterminowych stóp wzrostu. W wielu przypadkach prognozowanie sprzedaży i zysków na okres dłuższy niż kilka lat staje się grą w zgadywanie. Ponadto wartość, jaką generują modele DCF, jest bardzo wrażliwa na oczekiwaną stopę zwrotu wykorzystywaną do dyskontowania przepływów pieniężnych. Dlatego wycenę firm opartych na modelu (zdyskontowanych przepływów pieniężnych należy używać z dużą ostrożnością.

Uzupełniającą metodą stosowaną przez fundusze inwestycyjne jest jeszcze metoda „wyceny firmy według etapu dojrzałości firmy”.

Wycena według etapu

Wreszcie istnieje podejście do wyceny na etapie rozwoju, często stosowane przez aniołów biznesu i firmy z kapitałem wysokiego ryzyka, aby szybko określić przybliżony i gotowy zakres wartości firmy. Takie „zasadnicze” wartości są zazwyczaj ustalane przez inwestorów, w zależności od etapu rozwoju komercyjnego przedsięwzięcia. Im dalszy postęp firmy na ścieżce rozwoju, tym mniejsze ryzyko firmy i wyższa jej wartość.

Faza rozwoju odnosi się do pierwszej fazy cyklu życia nowego startupu. W fazie rozwoju firmy koncentrują się na ugruntowaniu swojej pozycji poprzez działania takie jak badania rynku, rozwój produktów czy nawet budowa nowych zakładów produkcyjnych.

Ekonomiści określają te różne fazy życia przedsiębiorstwa jako „cykl życia” przedsiębiorstwa. Chociaż etap rozwoju jest pierwszym w tym cyklu, po nim następują ciekawe, ale też kosztowniejsze okresy – wprowadzania produktu/usługi na rynek, wzrostu, dojrzałości i stabilności lub niekiedy także upadku.

Firmy w fazie rozwoju często nie generują przychodów a ponoszą rosnące wydatki, starając się przyspieszyć działalność i swój rozwój. Są one podatne na chroniczne niedobory środków pieniężnych i mają wysoki wskaźnik niepowodzeń. Inwestorzy w spółki na etapie rozwoju wykazują tolerancję na ryzyko, ale zawsze dążą do zmniejszenia swojego ryzyka poprzez dywersyfikację aktywów.

Fundusze inwestycyjne angażujące się w młode spółki na etapie rozwoju mogą czasami uzyskiwać także fantastyczne zwroty. Podczas gdy większość firm znajdujących się w fazie rozwoju prawdopodobnie nie odniesie sukcesu, te nieliczne, które osiągną sukces, mogą w przyszłości osiągnąć wyceny dziesiątki, a nawet setki razy wyższe niż zakładali ich pierwsi inwestorzy. Z tego powodu inwestorzy venture capital (VC) i inni inwestorzy angażujący swój kapitał na wczesnym etapie twierdzą, że bardzo mały procent ich portfeli odpowiada za duży procent ich całkowitego zwrotu z inwestycji (ROI).

Podejmując wycenę startupu, niezależnie od przyjętej metody ich wyceny, należy uwzględnić poziom zaangażowania kapitałów funduszy wysokiego ryzyka. Optymalną metodą wyceny jest ta, która uwzględnia fakt, że venture capital, przeciwnie niż aniołowie biznesu, poza zaangażowaniem finansowym, świadczą także wsparcie prawne, logistyczne, nierzadko marketingowe, co zwiększa prawdopodobieństwo powodzenia inwestycji.

Dlatego parametry wyceny startupów w tej fazie rozwoju powinny opierać się zarówno na miarach finansowych, jak i niefinansowych. W tym zakresie chodzi odpowiednio o przychody, koszty stałe i zmienne, a także wielkość i udziały w rynku oraz liczbę klientów.

Podręczniki i literatura naukowa dostarczają przedsiębiorcom wiele innych metod wyceny strupów i przedsiębiorstw na różnych etapach rozwoju. Ukazane są wady prostych jednak często stosowanych niekonwencjonalnych metod wyceny, zastępując je innymi, trudnymi dla przedsiębiorcy do zrozumienia metodami wyceny na podstawie dochodu rezydualnego, wyceny gotówkowej wartości dodanej, metoda opcji rzeczywistych, Scorecard Valuation, metoda „Monte Carlo”, First Chicago Method, Berkusa i inne. W opinii ich autorów mają one zwiększać stopień trafności i wiarygodności wyceny i prowadzić do zwiększenia stopnia obiektywności.

Prawda jest taka, że inwestorzy venture capital stosują najczęściej metody wyceny przedsiębiorstw w oparciu o jego wartość w kolejnych okresach przy założeniu, że przedsiębiorstwo otrzymało niezbędny kapitał finansowy. Należy pamiętać, że każda z metod rodzi ryzyko związane z przeszacowaniem lub niedoszacowaniem wycenianego przedsiębiorstwa.

W większości państw fundusze inwestycyjne szacują wycenę firmy, na podstawie standardowych etapów rozwoju, którym przypisują wartościowe przedziały dolnego i górnego poziomu w zależności od branży, w której firma funkcjonuje. 

Szacowana wartość firmy       Etap rozwoju

250 000 – 500 000 USD             Ma ciekawy pomysł na biznes lub solidny biznesplan
500 000 – 1 milion USD             Posiada silny zespół zarządzający do realizacji planu
1 milion – 2 miliony USD            Posiada gotowy produkt lub prototyp technologii
2 mln – 5 mln USD                    Ma strategiczne sojusze, partnerów oraz dużą bazę klientów

5 milionów dolarów i więcej       Ma wyraźne oznaki wzrostu przychodów i oczywistą ścieżkę
                                                   wysokiej rentowności

Startupy, które nie mają nic poza biznesplanem, otrzymają najniższe wyceny od wszystkich inwestorów. Dlatego w naszym artykule skoncentrowaliśmy się na kilku praktykowanych i łatwych do zrozumienia metodach, które powinny być łatwiej dostępne i zrozumiałe dla każdego przedsiębiorcy.